并购交易风险系列观察 (二) : 规避企业价值定价风险

并购活动通常交易流程复杂、时间紧凑。买方为了将资产收入囊中，可能会报出与资产实际价值有偏差的估值，比如在估值模型中可能采用了比较高的估值倍数，以较高的报价取得卖方的青睐。估值过高意味着买方将花费更多的对价购买实际价值并没有那么高的资产。本文由中怡保险经纪并购交易解决方案团队专家为您解读并购交易过程中的企业价值定价风险以及如何合理转移相关风险，希望能够助力广大企业有效对冲并购交易风险。

 

企业价值定价风险

企业价值估值定价的过程是由一方（比如卖方）提供信息，一方根据相关估值方法并结合目标企业的特性和市场进行评估，且通常双方也会就企业价值或收购对价进行讨论，最终得出一个双方都认可的定价。该过程可能存在以下风险：

一、信息不对称导致估值偏离实际价值

估值依赖于信息和数据的充分、如实披露，缺乏足够信息则无法做出准确的估值。解决方法是通过交易的一些手段，比如要求卖方提供充足的数据、买方进行充分的尽调、在交易文件中设置披露机制让卖方有动力进行如实披露等，这些方法都能在一定程度上促进卖方做出充分的披露。

二、估值方法不合理

公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，比如企业价值倍数 (EV／EBITDA) 估值法、P／E估值法、P／B估值法等；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，比如自由现金流模型等。估值方法的不合理显然会导致估值结果不准确。

由于不同的估值方法逻辑不同，为了进行合理估值，应当结合估值方法的逻辑考虑如何根据目标资产的具体情况使用相关的估值方法。比如，在使用企业价值倍数 (EV／EBITDA) 估值法时，应当注意企业所预测的未来收益水平需要能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征，结合行业特点和历史水平考虑估值倍数，考虑税收因素的影响，并注意目标公司业务种类较多或子公司较多时是否仍可适用该估值方法等。在使用P／E估值法时，应当考虑是否具有可比公司，如何选定合理的可比公司，可比公司所在市场的定价是否合理，与目标资产所在市场的定价相比如何等因素。处于不同阶段、不同行业的企业要结合其具体阶段和行业进行考虑。

三、信息错报

尽管估值专家可以尽量在估值方法和操作上做到科学并契合目标公司和当地市场情况，如果卖方或目标公司未能提供真实准确的财务数据给买方，不论买方估值的方法再科学合理，其估值结果都有可能与资产的实际价值相去甚远。因此，确保卖方或目标公司提供真实准确的数据就显得尤为根本。在实操过程中，一些情况下，卖方或目标公司可能并非故意欺骗或隐瞒，而是公司庞大、流程繁杂、部门条线众多，负责向买方提供资料的相关人员可能并不清楚相关问题或者整理数据不善，导致错报相关财务数据。

这一方面的风险防范，除了夯实尽调以外，采用并购保证保险也是一种方式。如果出现财务错报，意味着买方支付的对应于该错报部分的价款原本并不应当支付，这部分损失将可由并购保证保险覆盖。

 

理赔案例：违反财务陈述与保证导致的索赔

项目背景

某食品饮料公司在完成了对某烈酒公司的股权收购后一年，发现该目标公司的实际运营收入远低于卖方所提供的预期营业收入额和利润率。

索赔

买方在经过研究后，认为卖方或管理层在交易过程中对目标公司的销售额通过虚增经销商采购量的手段夸大销售量，并因此夸大了估值。买方对卖方提出了索赔，理由包括卖方以不合理的方式过分抬高了交易价格。

结果

买卖双方和保险公司最终达成了和解，其中1.38亿美元的损失由保险公司支付，其余的6100万美元损失则由卖方支付。

中怡观点

在卖方违反财务陈述与保证时，并购保证保险帮助买方获得了损失的补偿。但需要指出的是，买方并非必须经过争议解决认定后才能获得保险公司的补偿。因此，并购保证保险对于买方也有维护声誉或重要商业关系的价值。

关于交易解决方案

交易解决方案为企业并购和私募股权投资提供全面的风险转移解决方案。这些保险解决方案是量身定制的，旨在为交易利益相关者为潜在责任和财务利益提供保护。我们的团队由经验丰富的并购专家、税务专家以及诉讼专家组成，致力于为客户提供可行的解决方案，以一次性保费成本将交易风险敞口转移到保险市场，解决财务不确定性问题，为相关各方带来更多机会，为利益相关者完成交易提供信心和财务保障。

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陈剑华

中怡保险经纪并购交易解决方案助理总监

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汪岑天一

中怡保险经纪并购交易解决方案高级客户经理

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